Ce billet, en 3 épisodes, propose une solution par une approche progressive de la mutualisation des dettes souveraines en Europe.

La crise aiguë que traverse la zone euro s’explique par l’interaction entre : (1) des finances publiques perçues comme insoutenables dans un certain nombre de pays ; (2) des banques fragilisées par la crise financière mondiale, l’éclatement de bulles immobilières (et la dépréciation des actifs qui en résulte) et l’attrition des financements (défiance du marché interbancaire, fuite des dépôts) ; (3) des problèmes de compétitivité et de croissance dans une partie de la zone. Ces trois dimensions de la crise se renforcent mutuellement : les mauvaises perspectives de croissance renforcent le pessimisme des marchés concernant les trajectoires d’endettement, tandis que les plans d’ajustement budgétaire dégradent encore les perspectives de croissance ; la situation des finances publiques est rendue plus difficile encore par les plans de recapitalisation des banques (que les Etats ne peuvent financer que par endettement), tandis que la dégradation des signatures souveraines dévalorise les titres détenus par ces mêmes banques que les Etats tentent de sauver.
Si la crise est si profonde, c’est parce que les trois problèmes mentionnés ci-dessus sont traités pays par pays et non au niveau européen :

• Si les finances publiques des pays périphériques sont perçues comme non soutenables, c’est parce que la solidarité européenne est limitée – une exigence répétée de la Cour constitutionnelle allemande et matérialisée par des fonds de secours aux capacités de financement plafonnées. Au niveau agrégé, la Commission européenne prévoit pour 2012 un déficit budgétaire de 3,2% pour la zone euro, ce qui n’est pas si mal compte-tenu de la prévision de croissance (-0,3%). Mais ce chiffre favorable n’est pas pertinent en l’absence de solidarité entre Etats membres.

• Si les banques sont fragilisées, c’est en partie parce que leur actif est insuffisamment diversifié : il est vulnérable au risque immobilier (local), au risque souverain (également national, les banques de chaque pays ayant tendance à détenir surtout des actifs publics de leur propre pays) et finalement au risque de récession. Ceci provoque à la fois un problème de solvabilité (la qualité de leurs actifs se dégrade) et de liquidité (ces actifs deviennent plus difficiles à refinancer auprès de la BCE). Au passif, l’assurance des dépôts offerte par chaque Etat ne tranquillise pas les déposants lorsque les caisses de l’Etat sont vides et la capacité d’endettement supplémentaire faible, voire nulle. Il en résulte une fuite des dépôts.

• Si les problèmes de compétitivité et de croissance sont si aigus, c’est parce que l’Europe n’a pas une stratégie de croissance cohérente. D’une part, elle joue le jeu de l’intégration économique, ce qui entraîne une concentration des activités dans un petit nombre de régions peuplées et bien connectées, mais refuse d’organiser au niveau européen des transferts analogues à ce qui se passe au niveau de chaque Etat, les régions pauvres recevant, de manière récurrente, des fonds en provenance des régions riches. D’autre part, la politique budgétaire agrégée de la zone euro est le résultat de décisions décentralisées sous la contrainte de respecter le pacte de stabilité. La démarche n’est aucunement de fixer le solde budgétaire de l’année d’abord au niveau agrégé, puis de le décliner pays par pays en fonction des besoins des différentes économies et des externalités entre Etats membres.

Pour traiter cette crise, il faut donc soit moins d’Europe (et renoncer à l’euro), soit plus d’Europe. De nombreuses propositions ont été faites pour résoudre la crise par l’introduction d’euro-obligations, la création d’une union bancaire, l’acceptation d’une union de transferts. 

>>> Pour une approche progressive de la mutualisation des dettes souveraines en Europe (2/3)

>>> Pour une approche progressive de la mutualisation des dettes souveraines en Europe (3/3)