Depuis la disparition du système de changes fixes de Bretton woods, la volatilité du taux de change et son impact sur les échanges internationaux ont été un sujet de préoccupation majeure pour les pouvoirs publics. Dès les années 1980, les pays développés ont cherché à combattre l’instabilité du dollar, notamment par les accords du Plaza ou du Louvre. Les pays de la Communauté Européenne ont eux fourni des réponses plus radicales : dès 1972, ils ont liés leurs monnaies par le serpent monétaire européen, remplacé par le système monétaire européen en 1979 puis finalement par l’introduction de l’euro en 1999.

L’intuition derrière ces préoccupations est que la volatilité des taux de change augmenterait les coûts de transactions et réduirait ainsi les gains au commerce international. Étonnamment, la très grande majorité des études macroéconomiques cherchant à mesurer les effets de la volatilité des taux de change sur le commerce ou même sur la croissance ne sont pas parvenues à des résultats tranchés et concluent généralement à un effet modeste ou non significatif. Des travaux récents [1] suggèrent que ces résultats pourraient souffrir d’un biais d’agrégation ou se concentreraient sur des pays dotés de marchés financiers très développés alors que les effets destructeurs de la volatilité des changes concerneraient surtout les pays caractérisés par un faible développement financier. Les études microéconomiques de l’impact de la volatilité du change sur le comportement à l’exportation des entreprises sont, quant à elles, quasi-absentes.

Une étude du CEPII (Héricourt et Poncet, 2012) apporte un regard nouveau sur ce sujet. Les résultats confirment un impact négatif de la volatilité des changes sur le comportement à l’exportation des firmes, effet accentué si les firmes sont financièrement vulnérables et si le développement financier de la région dans laquelle elles sont implantées est faible.

Volatilité des taux de change, contraintes financières et comportement à l’export des entreprises chinoises
Plusieurs mécanismes peuvent être invoqués pour expliquer l’impact négatif de la volatilité des taux de changes sur le commerce au niveau de l’entreprise. En introduisant de l’incertitude sur ses revenus futurs, le risque de change est un coût supplémentaire auquel l’exportateur fait face. L’existence de marchés financiers développés pourraient néanmoins lui permettre de se couvrir et d’affaiblir voire d’évincer cet impact négatif. Le deuxième canal souvent invoqué est que les mouvements de taux de change peuvent entraîner des coûts irréversibles. Une évolution favorable du change peut inciter une entreprise à entrer sur un marché. La firme supporte alors des coûts d’entrée et de maintenance (d’information, d’implantation, etc.), ce qui constitue un investissement irréversible même si l’évolution du change s’inverse. Cela handicapera de nouveaux investissements sur de nouveaux marchés, surtout si l’entreprise a des contraintes de crédit. Les firmes seront donc réticentes à prendre le risque de s’engager vers des marchés caractérisés par des taux de change très volatiles, et ce du fait de l’irréversibilité de leur investissement.

J. Héricourt et S. Poncet montrent l’importance de ces effets négatifs à l’aide d’un panel d’entreprises chinoises. Ils s’intéressent à la fois à l'impact de la volatilité du taux de change réel sur le comportement à l’export et la façon dont les contraintes financières de l’entreprise et le niveau de développement financier de la province dans laquelle elle est implantée façonnent cette relation. L’analyse empirique s’appuie sur des données d’exportation portant sur plus de 100 000 entreprises exportatrices chinoises sur la période 2000-2006.

Les auteurs constatent que les entreprises exportent moins et moins de produits vers les destinations caractérisées par une forte volatilité des changes. L'ampleur de cet effet dissuasif dépend aussi de la vulnérabilité financière des entreprises. Une augmentation de la volatilité du taux de change réel de 2 points de pourcentage entraîne une réduction de 3% de la valeur des exportations et une réduction de 0,85% du nombre de bien exportés pour les firmes ayant de fortes contraintes de crédit. En revanche, une augmentation identique de la volatilité n’implique qu’une réduction de 0,24% de la valeur des exportations et de 0,07% du nombre de biens exportés pour les firmes faiblement contraintes. Bien que significatifs, les effets semblent quantitativement moins importants pour la marge extensive du commerce que pour la marge intensive [2].

Le développement financier atténue l’impact de la volatilité des taux de change
Les auteurs exploitent ensuite l’hétérogénéité des provinces chinoises pour étudier la façon dont le développement financier peut réduire à la fois l’impact des contraintes financières et celui de la volatilité du taux de change. Ils montrent que le développement financier atténue l’impact de la volatilité du change de manière directe mais agit aussi indirectement en assouplissant les contraintes financières auxquelles les entreprises font face. Cet effet indirect du développement financier est le plus important en termes quantitatifs.

Régime de change et développement financier
Dans le cas des firmes chinoises, la volatilité des taux de change a des effets négatifs sur le commerce dont l’ampleur dépend principalement des contraintes financières et, par conséquent, du niveau de développement financier. Ces résultats sont particulièrement intéressants à interpréter dans le contexte chinois. Tout d'abord, la Chine exporte beaucoup relativement à la taille de son économie, entraînant une exposition importante aux fluctuations de change. De plus, la volatilité du yuan est appelée à s’accroître de façon substantielle à l’avenir, avec la levée progressive d’ici à 2015 des dernières restrictions aux transactions sur la devise chinoise. Enfin, la Chine connaît une très forte hétérogénéité en termes de développement financier (régional) et de vulnérabilité financière (sectorielle). Les contraintes de crédit sont donc un élément clé à prendre en compte afin de mesurer l’ampleur de l’impact de la volatilité des taux de change sur les exportations chinoises.

Plusieurs leçons peuvent être tirées de cette étude. Le développement des marchés du crédit est crucial pour aider les entreprises à surmonter les coûts irrécupérables liés à la volatilité du taux de change. De même, un meilleur accès au financement externe faciliterait les exportations vers les destinations caractérisées par une forte volatilité du taux de change. Plus généralement, les économies émergentes devraient être prudentes quand elles envisagent une transition vers un régime de change flottant : sans un système financier suffisamment développé, cette transition peut avoir un effet néfaste sur les performances commerciales du pays.

Références :

Aghion Philippe, Philippe Bacchetta, Romain Rancière et Kenneth Rogoff, 2009, “Exchange rate volatility and productivity growth: The role of financial development”, Journal of Monetary Economics, 56, 494-513.

Broda Christian et John Romalis, 2010, “Identifying the Relationship Between Trade and Exchange Rate Volatility”, NBER Chapters, in: Commodity Prices and Markets, East Asia Seminar on Economics, Volume 20, pp. 79-110. National Bureau of Economic Research, Inc.

Grier Kevin B. et Aaron D. Smallwood, 2007, “Uncertainty and Export Performance: Evidence from 18 Countries,” Journal of Money, Credit and Banking, Blackwell Publishing, vol. 39(4), pp. 965-979.

Héricourt Jérôme et Sandra Poncet, 2012, “Exchange rate volatility, financial constraints and trade: empirical evidence from Chinese firms”, CEPII Working Paper # 2012-35, décembre 2012.

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